分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信