文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(s七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰hàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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