文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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