文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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