核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōn预期收益率计算公式 预期收益率是什么g)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(预期收益率计算公式 预期收益率是什么guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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