文|招商(shāng)宏观(guān)张(zhāng)静静团队(duì)

　　核心观点

　　事件：2023年5月27日，国家统计局发布4月全(quán)国规模(mó)以(yǐ)上工业企(qǐ)业绩效数据。4月份(fèn)，规模(mó)以上工业企业营业收(shōu)入累计(jì)同比增长0.5％；规模(mó)以上工业企(qǐ)业利润累计同比增速(sù)为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份(fèn)，营(yíng)业利润累计同比增(zēng)速降(jiàng)幅小幅(fú)收窄，但(dàn)依然处(chù)于探(tàn)底爬坡过程(chéng)中。从决(jué)定(dìng)企业利(lì)润的量(liàng)、价、成本三因素(sù)框架看(kàn)，我(wǒ)们认为(wèi)，此轮工业企业利润增(zēng)速由正转(zhuǎn)负的原(yuán)因主要源于(yú)PPI下行，但本(běn)轮工业企业利(lì)润累(lèi)计增速的下探幅度(dù)之深和持(chí)续时(shí)间之(zhī)长是PPI下(xià)行和(hé)其他多种(zhǒng)因素叠加导致(zhì)的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库存(cún)时(shí)间偏长以及费用率(lǜ)偏高严重制约工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润爬坡(pō)速度 。

　　从详细拆解(jiě)数据看：1）与去年同期相比，工业(yè)企业经(jīng)营(yíng)绩效(xiào)的增长压力依然较大，与3月份(fèn)相(xiāng)比，产成品存货周转天数和(hé)应收账款平(píng)均回(huí)收期进(jìn)一步增加。2）分所有制类(lèi)型来看，外商及(jí)港澳台商和私营企业利润累计(jì)同比降幅出现(xiàn)收窄，国(guó)有工业企业(yè)和股份制企业利润(rùn)累计同比降幅进一步扩(kuò)大。3）上游采选业(yè)中非金属矿采选、有色金属矿(kuàng)采(cǎi)选的利润增(zēng)速表现较好，石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采等(děng)其他(tā)行业的利润增(zēng)速(sù)降(jiàng)幅依然较(jiào)大；中游原材料加工业和(hé)装备制造(zào)业的利润增速(sù)出现明(míng)显分化，中(zhōng)游原材料加工业的利润增速均为负(fù)，是整体工业(yè)企业利润增速(sù)的主要拖累，中游(yóu)装备制造业利润增速回升幅度(dù)较大，成为整体(tǐ)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速的主要(yào)拉动(dòng)项。在(zài)价格(gé)水平(píng)、内部需求、外部(bù)需求同(tóng)时走(zǒu)弱的情况下(xià)，下(xià)游行(xíng)业内(nèi)部的(de)利润增(zēng)速(sù)反弹(dàn)乏(fá)力 。

　　总(zǒng)体(tǐ)而言(yán)，与上个月(yuè)相比，4月份公布(bù)的工业(yè)企业利润(rùn)数据已(yǐ)表(biǎo)现出明显的(de)探底爬坡(pō)信号：一，营业利润(rùn)累(lèi)计增速爬升的行业进一步增多；二(èr)，营业(yè)收入增速由负(fù)转正(zhèng)，营业(yè)利(lì)润增(zēng)速降幅收窄。

　　往(wǎng)后看(kàn)，中游装备制(zhì)造业有望(wàng)继(jì)续(xù)成为拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润增速回升的主要拉(lā)动力。按当(dāng)月(yuè)利润增速计算，4月份表现较好的行业主要有：汽车制造、 铁路(lù)、船舶、航空航天(tiān)和其他运(yùn)输(shū)设备制造业 、通用设备制(zhì)造业、电气机械及器材制造业(yè)、仪(yí)器仪(yí)表制造业、文教、工(gōng)美、体育和娱乐用(yòng)品制造业、橡(xiàng)胶和塑料制品业、电力、热力、燃气及水的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业电(diàn)力 。

　　正文

　　核(hé)心观点：

　　总体来看：

　　4月份，营业利润累计同比增速降(jiàng)幅小(xiǎo)幅收窄，但依然处于(yú)探底爬(pá)坡过程(chéng)中。从(cóng)决定企业利润(rùn)的量、价、成(chéng)本三因素框架(jià)看，我们(men)认为，此轮工业企业利润增速(sù)由正转负的(de)原(yuán)因(yīn)主要源于PPI下行，但本轮(lún)工(gōng)业企业利润累计增速的下探幅度之深(shēn)和(hé)持续时间(jiān)之长(zhǎng)是PPI下行(xíng)和(hé)其他多(duō)种(zhǒng)因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业(yè)企(qǐ)业利润由正转负；（2）主动(dòng)去库存时间偏长以及费(fèi)用率(lǜ)偏高严(yán)重(zhòng)制约(yuē)工业企业(yè)利润爬(pá)坡速度。

　　与上个月相比，39个主要细分(fēn)行业中，有26个行业的营业利(lì)润累计增(zēng)速出现回升(shēng)，其他13个(gè)行业(yè)的营业利润累计增速均出(chū)现回(huí)落，其中回落幅度较大的行业(yè)主要(yào)是农(nóng)副食(shí)品加(jiā)工、煤炭(tàn)开采和洗选、有色金属(shǔ)矿采选、造纸及纸制(zhì)品、 纺(fǎng)织服装、服饰等行(xíng)业，回升幅度(dù)较大的行业主要是机械(xiè)和设备修理(lǐ)、汽车制造(zào)、通用设备制造、橡胶和塑料制品等行(xíng)业(yè)。

　　具体来(lái)看：

　　与(yǔ)去年同期(qī)相比(bǐ)，工业企业经营绩效的增长压(yā)力依然较大，与3月(yuè)份相比，产(chǎn)成品存货周转天数(shù)和应收账款平(píng)均回收(shōu)期进(jìn)一步(bù)增加(jiā)。

　　数据(jù)显示，规模以(yǐ)上工业企业累计每百元营业收(shōu)入中的成本(běn)为85.18元（3月为85.04元），同比(bǐ)增加0.88元(yuán)（环比增加0.09元）。产成品(pǐn)存货周转天(tiān)数为20.80天（3月为20.60天），同比增加1.80天（环(huán)比增(zēng)加(jiā)0.14天）；应收账款平均回(huí)收期为(wèi)63.10天（3月为61.80天(tiān)），同比增加8.60天（环比增加0.20天(tiān)）。

　　分所(suǒ)有(yǒu)制类型(xíng)来看(kàn)，外商及港澳台商和私营企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)降幅出现收窄，国有工业企业和股份制企业(yè)利润累计同比降幅进一步扩大。

　　其(qí)中(zhōng)4月国有工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外(wài)商及港澳台商利润同比(bǐ)增长-16.2％（3月(yuè)-24.9％，去年同期-16.2％），私营企业和股份制企业同比增(zēng)长分别为-22.5％（3月(yuè)-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年(nián)同期10.7％）。

　　上游采选业中非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)、有(yǒu)色金属矿采选的利润(rùn)增速表(biǎo)现较好，石油和天然气(qì)开采(cǎi)等其(qí)他行业的利润增速降幅依然较(jiào)大。

　　数据显示(shì)，非金属矿采(cǎi)选、有色金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)的增(zēng)速依然为正(zhèng)，分(fēn)别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油(yóu)和天然(rán)气开采、煤炭开采(cǎi)和(hé)洗选、黑(hēi)色金属矿采选(xuǎn)业、废物资源综合利用的增速为负，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月(yuè)-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月(yuè)-62.8％）。

　　中游原材料加工业(yè)和装备制造业的利润增速(sù)出现明显(xiǎn)分化。中游原材料加工业的利润增速均(jūn)为负，尽管与上个月相比，利润增速跌幅普遍(biàn)收窄，但(dàn)依然(rán)是整(zhěng)体工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)的主要拖累。中游装备(bèi)制造业利润增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)大，成(chéng)为(wèi)整(zhěng)体(tǐ)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)的主要拉动项。其(qí)中通用设备制造、铁(tiě)路(lù)船(chuán)舶(bó)航(háng)空航天、电气机(jī)械及器材制造、仪器仪表制造(zào)增(zēng)幅延续上个月亮眼趋势，得(dé)益于国内汽车(chē)销售量的提升和汽车产(chǎn)业链出口强(qiáng)劲，汽(qì)车制造业的利润增速降(jiàng)幅由负(fù)转(zhuǎn)正，此外(wài)叠加去年同期基(jī)数较低，汽车制造业当月(yuè)利润增速高达(dá)20倍。

　　数据显示，化学原料化学制品跌幅扩(kuò)大，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属(shǔ)冶炼(liàn)加工、专用设备制造、石(shí)油煤炭及燃(rán)料加工、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)、黑(hēi)色金属冶炼加工、化学纤(xiān)维制造、金属制品、计(jì)算机通信和电(diàn)子设备跌幅收(shōu)窄，分别(bié)收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月(yuè)-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制造(zào)、通用设备制造、铁路船(chuán)舶航(háng)空航(háng)天、电气机械及器材制(zhì)造增幅依旧为正，并(bìng)且(qiě)增速出现明(míng)显回升，分别录得(dé)9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí)的是，汽(qì)车(chē)制(zhì)造增幅由负(fù)转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在(zài)价格水平、内部需求(qiú)、外部需(xū)求(qiú)同(tóng)时走弱(ruò)的情况下，下游行业内部的利润增速反(fǎn)弹(dàn)乏力，文教工(gōng)美体育(yù)娱乐用品、食品(pǐn)制(zhì)造(zào)、纺织业、家(jiā)具(jù)制造等多(duō)个(gè)行业的利润增速跌幅(fú)放缓，但依然为负；农副食品加工(gōng)、纺织服装(zhuāng)、服饰等多个(gè)行业的利润跌幅继续(xù)扩大(dà)。往后看(kàn)，价格水(shuǐ)平、内部需求(qiú)、外部需求转好速度较慢(màn)，这也意味着下游(yóu)行业(yè)的利润(rùn)增速向上爬坡的节奏大(dà)概率偏(piān)缓。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，农副食品(pǐn)加工(gōng)、纺织服装、服(fú)饰、皮毛(máo)羽和(hé)制鞋、造纸及(jí)纸制品和医药制造跌幅扩大，分别录(lù)得-36.3％（3月(yuè)-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和(hé)-23.8％（3月(yuè)-19.9％）；文教工美体(tǐ)育娱(yú)乐(lè)用品、食品制造、纺织业、家(jiā)具制(zhì)造(zào)和(hé)印刷和记录(lù)媒(méi)介利(lì)润降幅(fú)放缓，但持续(xù)维持低位，分别录(lù)得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月(yuè)-19.9％）；橡胶和塑料制品增速由负转(zhuǎn)正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品(pǐn)增速(sù)略(lüè)有回落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制(zhì)造利(lì)润(rùn)增速(sù)保持高位，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事业中(zhōng)的机(jī)械和设备修理、电力热力利润增速相对较高中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗月饼的诗(gāo)，燃气生产(chǎn)和供应利润增速(sù)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)。其中机械和设备修理利润累(lèi)计增速上(shàng)升幅度较大，4月收(shōu)录(lù)235.7％（前值(zhí)为79.6％），电(diàn)力(lì)热力利润(rùn)累计同(tóng)比增速收窄，但仍然(rán)保持高速增长，4月(yuè)收录(lù)47.2％（前值为47.9％），水生产(chǎn)和供应(yīng)增幅略有上升(shēng)，收录5.8％（前(qián)值为0.0％），燃气生产和供应降幅收窄，收录(lù)-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而(ér)言，与上(shàng)个月(yuè)相比，4月份(fèn)公布的工业企业利(lì)润数(shù)据已表现出明显的(de)探底爬坡信号：一，营(yíng)业利润(rùn)累计增速爬(pá)升(shēng)的行业进一(yī)步增多(duō)；二，营业收入(rù)增速由负转正，营业(yè)利润增速降幅收窄(zhǎi)。

　　往后看，中游装备制(zhì)造业有望继续(xù)成为拉动(dòng)工业企业利(lì)润增速(sù)回升的主要(yào)拉动力。汽车(chē)制造、 铁(tiě)路、船舶、航空航天和其他(tā)运输设备制造业 、通用(yòng)设备制(zhì)造业、电气机械及器材(cái)制造业(yè)、仪器仪表制造业(yè)、文教、工美、体育和娱乐用品制造(zào)业、橡胶(jiāo)和塑料(liào)制(zhì)品业、电力、热力、燃气及水的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè) 。

　　正如我们在《今(jīn)年工业企业利润增速能否转正？》中所言，当前正处于(yú)第6次工业企业(y中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗è)利润探底阶段(duàn)（从2000年(nián)开始计算），如果按最近两(liǎng)次(cì)探底历史来(lái)演绎的话，至少还要在负(fù)值区间爬坡7-8个月左(zuǒ)右的时间，预计工业企业(yè)利润增速转(zhuǎn)正最早也需等到四季度。目前我(wǒ)国仍面临内需增长缓(huǎn)慢和外(wài)需疲弱的(de)“弱复苏”阶段，这(zhè)直接导致企业的产能(néng)利用率(lǜ)持(chí)续下滑。此外，叠加营业成本高居不下(xià)导致的内部压力，本轮(lún)工业企业(yè)利润增速(sù)反弹速度(dù)大概率较为缓慢。

　　风险提示：

　　内(nèi)需(xū)恢复力度低于预(yù)期。

　　以上(shàng)内容(róng)来自于2023年5月27日的(de)《中游(yóu)装(zhuāng)备制造业利润增(zēng)速明显(xiǎn)回升——2023年(nián)4月工业(yè)企业利润(rùn)分析》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗(luó)丹

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