核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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