核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗kě)能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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