主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机strong>3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(hu为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机à)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机>而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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