核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　东莞属于几线城市>

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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