文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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