分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增695311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通49亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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