分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　亲爱的让你㖭我下黑ng>2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4亲爱的让你㖭我下黑月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(sh亲爱的让你㖭我下黑ǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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