文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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