《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心