核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗0000; line-height: 24px;'>再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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