核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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