来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思p>

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思