摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(x串子是什么意思网络，足球串子是什么意思īn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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