核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(h准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？é)数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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