《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōn食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思g)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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