分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健黄山山体主要由什么岩石构成，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)黄山山体主要由什么岩石构成有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水黄山山体主要由什么岩石构成平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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