《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅rong>。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(h黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅é)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。