来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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