文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(z1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升hèng)值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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