来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ine-height: 24px;'>郑业成是否已婚 郑业成是几线演员(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，郑业成是否已婚 郑业成是几线演员即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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