王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人