王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(z下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长hú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。<下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长/p>

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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