摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读>

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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