裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ng>摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：<裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗/p>

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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