《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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