王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机几近是什么意思，几近什么意思拼音构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì几近是什么意思，几近什么意思拼音)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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