《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ong>把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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