《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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