“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(w新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗èi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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