分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6徐海为是谁？669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托徐海为是谁？贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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