核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或绥化去年疫情 绥化是几线城市再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的绥化去年疫情 绥化是几线城市重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总绥化去年疫情 绥化是几线城市额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 绥化去年疫情 绥化是几线城市