摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式