来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)前肖是指哪几个生肖这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī前肖是指哪几个生肖)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资前肖是指哪几个生肖成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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