文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(j韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàn韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股g)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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