平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算trong>

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算ng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。