核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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