核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(x黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑íng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑rong>

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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