来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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