分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察中国人口第一大省，中国人口第一大省排名，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，中国人口第一大省，中国人口第一大省排名trong>预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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