核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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