文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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