核心观点

　　事(shì)件金允智致命之旅演的谁ong>：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季金允智致命之旅演的谁节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重金允智致命之旅演的谁可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。