分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(d位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念òng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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