《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(f禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气āng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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